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并購并與戰略聯盟是企業外部擴張性戰略的兩種主要路徑選擇。特別是隨著經濟一體化趨勢的發展，企業更多的追求在同一產業鏈的價值最大化，同時面對同一客戶追求服務的最大化。因此，面對同一行業因為行業相關性的降低，購并投入的資源越來越少，而更多的選擇戰略聯盟，追求聯盟各方提供稀缺的、獨特的“互補性”資源;相反，面對行業相關性很低的產業擴張或服務功能擴大，相關性企業之間所能提供的互補性資源相對較低，建立戰略聯盟的意義不大，此時更多選擇購并。因此，只有在行業相關性很高的情況下，才有可能建立戰略聯盟，而購并則可以適應不同相關性的行業擴張，從橫向購并、縱向購并一直到純粹混合購并。本文就企業外部擴張性戰略中的并構戰略的風險作簡單的分析研究。
發達國家過去的并構經驗表明，相對來說，購并比戰略聯盟的風險要更大一些，過去15年全球并構的大量案例表明，實施戰略聯盟成功率比較高的可以達到90%，低的也可以達到37%，這比購并要好得多。并購尤其是大型跨國并購的失敗率很高，有些國家統計的結果甚至超過50%。其主要原因在于，并購是一項涉及眾多利益相關者、耗時較長、面臨眾多沖突和風險的系統工程，要取得成功困難重重。
借鑒國際并構市場經驗教訓，結合筆者自己10多年來主導或者參與的并構案例，個人以為中國企業實施并購的主要風險包括以下幾個方面。
一、缺乏明確的并購戰略目標。
也就是說并構的真實愿景不明確。企業實施并購成長戰略的目的很多，有的是為了增加關鍵驅動力、有的是為了增加服務功能或服務鏈的延展、有的是為了產品線的延伸加長、有的是為了規模經濟、有的是為了范圍經濟……凡此種種，但最終目的是為了增加企業的核心競爭優勢，為股東創造更大的價值。但在實際運作中有的企業為并購而并購，有的企業對并構目標體價值趨向判斷不清晰，有的并構不排除企業管理層出于個人私利及所謂政績展開，導致犧牲企業股東價值。
二、缺乏科學有效的評估程序和標準。
即缺乏對目標企業及并購企業從戰略合理性以及財務合理性角度進行充分評估。并購一定要注意與已有的產業鏈條的協同和資源有效嫁接。一些企業擁有的產品和技術，或許曾經輝煌、或許依然在某個區域市場上吃香，但只有放在更大市場視角去評估，才能避免工藝或技術即成“日薄西山”的窘境。從目前中國企業的并購案例來看，大多數并購目標選擇的是經營業績不佳甚至虧損倒閉的企業。這種并購一方面并購成本較高，另一方面由于企業虧損或業績不佳，產生的經濟效益低，在這種情況下，可能會致使并構后的背上承重的債務包袱。
三、實施并購的經驗和能力不強。
企業實施并購的能力涉及到并購公司有沒有較強的整合能力，有沒有較強的管理水平和優秀的管理團隊，以及支撐企業持續發展的核心技術和技術創新能力等諸多方面。并購無論對介入的公司或個人，從高管到普通員工，從經營策略到公司文化，都是一場巨變，將會產生重大而深刻的影響。因此，實施并購的企業其整合能力不強，管理水平不高及人才的缺乏，核心技術缺乏或技術創新能力弱，都將有可能導致并購的巨大風險。從目前我國企業實施并購的情況來看，很多企業沒有達到預期的效果，這凸顯出我國企業在并購能力方面的欠缺，特別是很多國有企業極度缺乏實施并構的管理團隊和廣泛的并構后的整合經驗。
四、實施并構的決策程序冗長。
目前國有及其國有控股企業的最高決策在黨委會，而決策層面對重大的并構運作沒有經驗，導致決策責任承擔者難以判斷并構的風險、成本和溢價水平，因此往往是難以實施有效的決策，或者決策機會難以有效把握。
五、誤選目標風險。
麥肯錫公司將它列為導致購并失敗的四個主要因素之一。購并中誤選目標風險主要來源于：
(一)不恰當的標準或者標準貫徹不堅決;
(二)關于目標企業經營、財務狀況的不充分甚至虛假的信息;
(三)對信息的分析能力和洞察能力不足。誤選目標也是導致戰略聯盟失敗的一個主要原因，它主要是由下列因素造成的：①不恰當的標準;②對聯盟伙伴的能力估計過高;③合作意愿判斷失誤。
六、財務風險。
對購并來說，財務風險是指由于收購對被并購企業財務狀況缺乏足夠的了解，從而導致收購方錯誤地估計目標公司價值和合并的協同效應。財務報表是并購中進行評估和確定交易價格的重要依據，其真實性對整個并購至關重要。但被收購企業有可能因為利益而出具虛假報表美化其財務、經營狀況，欺騙購買方，因此，購并協議簽訂之前或者付款之前的盡職調查非常重要。盡職調查的基礎數據一般而言是企業的審計報告。引起財務風險的來源主要包括：
(一)公開競價(進場交易)。一般而言對收購目標的定價有內在價值、市場價值、交易價值和協同價值四種方法。不同的定價將直接導致溢價的大幅度提高，可能使購并企業提前支付了超過未來收益的價格。并購的本質市值是產權交易，并由此導致所有權和控制權的轉移。因此目標企業的資產評估是否準確可靠尤為重要。
(二)現金交易或現金選擇。盡管換股可以避免現金流，但是為了增加對目標企業股東的吸引力，往往會提供現金選擇，這會對購并后企業的財務產生巨大壓力;
(三)法律引起的財務陷阱也非常多，主要包括虛構的交易合同、不恰當的擔保以及隱瞞債務。在1989年，英國的費倫提公司收購國際信號和控制公司后卻發現，該公司的賬本中包含了價值高達2億英鎊子虛烏有的銷售合同和轉包合同，最終導致費倫提公司在1993年被迫進入財務清算;
(四)整合失敗導致內部重組，或者被購并企業的再度出售、剝離，不僅產生無法收回的大量沉淀成本，甚至把整個企業拖入財務困境。
收購方須十分謹慎的分析目標公司的財務狀況，識別其財務報表時要注意其利潤表是否增報了收入、低報了費用，并注意非經常項目收益所隱含的經營與價值的不穩定性，對于資產負債表，要注意是否有虛增資產，縮水負債及關聯交易的情況，為此特別要關注資產負債表中資產項下的應收款和其它應收款、負債項下的應付款和其它應付款。并構主體企業應該聘請經驗豐富、信譽高的中介機構根據企業的并購戰略進行全面策劃，對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期，在此基礎上作出的目標企業估價較接近其真實價值，以降低對其定價的風險。
企業并購中對價依據即定價問題是非常復雜的問題，由于企業并購中的動機和考慮因素不同，采用的價值評估方法也不同。采用不同的價值評估方法，對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格。因此，并購公司可根據并購動機、并購后目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息是否充分真實等因素，決定對目標公司的評估方法，合理評估企業價值。此外，主并企業也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，或者可能的話將協同價值作為其并構上限，然后再根據雙方的價格商討情況在該區間內確定協商價格作為并購價格。
七、整合風險。
購并后的整合包括生產技術的整合、產品整合、業務線整合、流程整合、標準的整合、品牌的整合、渠道的整合、人力資源整合、資產整合、組織架構整合和企業文化整合等等。整合對于購并的成功非常關鍵，只有整合效果使企業收益超過支付給目標企業股東的溢價一定比例(即協同價值)，購并才能說是成功。整合所面臨的風險包括：
(一)管理團隊和核心技術人員隊伍的穩定性;
(二)資產的重組整合;
(三)債務的處置和風險化解;
(四)新舊機制、兩種文化的對接和磨合;
(五)管理流程、業務流程的整合
其中最大的風險包括：(1)文化差異及不理解導致工作中的沖突以及低效率;(2)關鍵的知識和技能被對方學會，而自己學到的比對方要少。如果以非產權合作，則更多地通過雙方中高層的協調，或者建立專門的委員會負責協調。
八、支付財務風險。
目前全球大型購并主要是杠桿收購，一旦融資失敗或過度負債，將會導致企業并購的半途而廢或財務危機，這樣成本最小化也就失去了意義。并購融資結構中的自有資本、債務資本和權益資本要保持適當的比例，但在選擇融資方式時要考慮擇優順序。首先，測算企業可利用自有資金的數量和時間。雖然利用企業的留存收益融資是并購融資的首選策略(依據資本成本和風險最小化原則)，但留存收益的使用要受數量和時間的限制，因此，準確預測企業可以利用的自有資金的數量和時間，對于合理使用自有資金，優化企業并購融資結構至關重要。其次，推算企業償債的能力和負債融資的風險臨界規模。合理負債融資要求企業將負債規�？刂圃谄髽I償債能力內。準確測算企業的償債能力，并根據償債能力確定融資的風險臨界規模，對于合理負債融資和避免財務風險具有不可或確的作用。最后，確定并購的股權融資規模。我國企業并購融資可能出現兩種偏好：一種是上市公司的股權融資偏好，一種是國有企業的債務融資偏好。而這兩種偏好都是因為融資的軟約束降低了融資成本，同時獲得了委托代理利益。
靈活選擇支付方式，降低支付財務風險。從全球來看，目前混合支付方式越來越受到重視，我國隨著并購法規和并購操作程序的進一步完善，并購企業應當立足于長遠目標，結合自身的財務狀況，將支付方式設計為現金、債務、股權等方式的不同組合。
如果主并企業發展前景良好，對并購后的有效整合有較大的信心，有更大的贏利預期，可以采用以“承債式為主的混合支付方式”，同時利用債務的稅盾作用，還可以降低資本成本;如果主并方自有資金充足，資金流入量穩定，且發行股票代價較大或市場上企業的股票價值被低估，主并企業可以采用以自有資金為主的混合支付方式，如果主并方財務狀況不佳，資產負債率高，企業資產流動性差，財務風險大，主并方可以采用換股方式，達到優化資本結構的目的。另外，更深入地發展混合支付方式，學習采用公司債券，可轉換債券和認股權證等多種證券進行組合支付也是降低并購中財務風險的重要手段。由于目前我國企業的并購支付方式多采用現金支付(杠桿支付實質上是債務融資現金支付的一種)，所以應當充分重視因現金支付過多以至出現的資金流動性風險，回避現金支付風險的有效措施是采取靈活的并購方式以減少現金支出。除了選擇混合支付方式外還可采用分期付款方式以緩解資金緊缺壓力。主并方在承擔目標企業債權債務的同時，對資產大于債務中地方政府投入的部分，主并企業不即時支付現金，而是以雙方商定的基數和年限在今后的營業利潤中逐年遞增清償，直至全部清償完畢。也可以承債控股并購。當目標企業的債務主要來自銀行貸款并無力償還時，收購方可以同銀行商定，將過去銀行對目標企業的貸款轉變為對主并企業的貸款，由收購方獨立償還義務，銀行允許主并企業將承擔的銀行債務作為資本金，劃轉到目標企業的股本中并達到控股的目的。同時還可以拆股分紅并購。當目標企業資產大于債務時，并購企業不需要購買目標企業的剩余資產，而是由目標企業的所有者或資產管理機構出面與主并企業協商，以入股的形式將目標企業的資產注入到主并企業，并根據所占份額的多少參與利潤的分配。
九、流動性風險。企業購并完成后因為債務負擔沉重，大量資產已經他項質押而難以松綁，而銀行授信難度又很大，缺乏短期融資，導致企業支付困難。流動性風險在現金收購和杠桿收購方式中顯得尤為突出。目標企業的高負債(特別是已經到逾期債務和未到期的短期債務)比率可能給收購方帶來嚴重的流動性風險。
十、擴張過速風險。購并必然的結果是企業的擴張(包括范圍、功能和規模)，而擴張過速未必是好事，其弊端表現在以下幾個方面：一是可能帶來要素資源配置跟不上，特別是管理的難度和風險;二是規模的增大可能帶來規模不經濟，體現為規模的增大并未帶來效益的增加;三是可能分散企業的資源，造成資金周轉困難。
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